大类资产复盘(35):2020.11.30-12.06

一、本周事件和数据

本周,11月的各PMI公布。整体上看,各个PMI都有较好的表现,在这种情况下,过分看空经济自然是不明智的。不过,我还是提出三点与统计技术有关的因素,来说明数据背后的一些东西,因而也不宜对经济过于乐观(本周实在不知道说啥,来凑点字数吧)。

第一,提一下PMI的环比基数因素。有一个有意思的现象,在10月数据出来不是特别好的时候,很多人都提到了今年10月少了两个工作日(但没提去年10月国庆阅兵造成华北大面积停工);但11月PMI数据出来的时候,却没人提今年10月少两个工作日了(毕竟PMI是环比数据嘛)。另外,在制造业、建筑业、服务业三个指数中,反而是服务业指数回升幅度最弱,而从直观感受来看,目前制造业和建筑业应该已经基本恢复正常,服务业尚在恢复中,理论上应该是服务业回升幅度最大才对,且整个二三季度也确实一直都是服务业回升幅度更大。那为什么11月服务业回升幅度反而最小了呢?我认为还是跟10月少了两个工作日有关,10月少两个工作日对服务业影响较小,对制造业和建筑业影响较大,所以11月的服务业指数在三者中反而是最弱的。

第二,考虑一下统计时间对PMI的影响。PMI的原始数据是在每月22-25日之间报送的,因此整体上反映的是当月中旬以前的情况。当然,一般情况下上旬和中旬的经济不会跟下旬有显著差异。但11月可能有一点例外。11月20日后,随着全国普遍大幅降温特别是北方普遍降雪,高频数据相比上旬和中旬都有所转弱,这可能导致11月全月数据出来的时候,读数会显得比PMI更差一些。另外,11月20日前建筑业表现情况较好,这到底是施工方预期后面会有降雪所以赶工还是说降雪打断了较好的施工情况,还有待观察。

第三,基数,还是基数。11月的经济同比数据要面对去年11月的高基数,这在11月PMI表现较好之后,似乎被忽视了。所以,我觉得下下周公布的11月经济数据,有可能会全面不及所谓的市场一致预期。

本周五,美国发布11月非农就业数据。新增非农就业数量大幅低于预期,但失业率却好于预期,背后是劳动力参与率的下滑。如果拜登上台后加强疫情防控,美国的就业数据可能还会有一些反复。

二、市场回顾与展望

1.债券

本周,债券继续小幅震荡上涨,收益率曲线先陡峭化再平坦化。

本周一央行超预期进行2000亿MLF投放,虽然此后四天公开市场逆回购操作规模都很小,整体大幅净回笼,但资金面在跨月后仍十分宽松,隔夜利率连续三天在1%以下,存单利率也出现了回落。周三,因上周上交所神秘资金投放的近5000亿低价7天回购到期,回购利率在尾盘快速冲高,隔夜回购一度上冲至7.8%。

目前的债券收益率曲线依然十分平坦,整体反映的预期仍然是偏紧的货币政策和即将走弱的基本面的组合。虽然我中长期较为看好债券,但平坦的收益率曲线所包含的基本面悲观预期还是存在一定的风险。相比而言,在上周交易所神秘投放资金、本周超预期进行MLF操作后,央行货币政策最紧缩的阶段可能已经过去,虽然隔夜利率低于1%可能无法持续,但仍长期维持在2%以上的可能性也不高,中短端利率的确定性机会较高。

此外,目前从各类资产走势来看,只有债券相对反映了悲观的基本面预期,这可能是一个宏观对冲的交易机会。例如,在做陡收益率曲线的同时做空黑色金属,这样如果经济表现不佳,则黑色金属会下跌,同时收益率曲线进一步平坦化的空间有限;如果经济表现较好,则收益率曲线会明显陡峭化,但黑色金属继续上涨空间有限。

2.股票

本周,美股三大指数再创历史新高,但FAMGA中只有谷歌创了新高,前十大市值中,还有特斯拉、台积电和沃尔玛创新高,分别代表新能源汽车、芯片禁令缓和以及实体消费恢复三种预期。在周五美国低于预期的非农数据发布后,拜登表示要加码刺激政策,这直接诱发美股创新高。不过,虽然特斯拉创新高,但三只新能源汽车中概股却全部暴跌。

本周,A股的上证综指、沪深300和上证50也创了本轮行情的新高,但从周度涨幅上来看则明显不及创业板,连续数周的周期风格有所切换,此前表现最弱的医药板块也在本周领涨。

在本周一意外的MLF操作后,此前表现强势的银行股大幅调整,但随后食品饮料接棒反弹,指数在下跌修复背离后继续挑战趋势突破位。虽然我从宏观角度理解,不是特别看好明年全年的市场,但也必须承认当前市场很强势,这里有突破的可能。究竟是否参与,还是看各人的投资框架吧。

3.商品

本周,商品整体继续上涨,南华商品指数再创新高,但工业品和农产品表现明显分化。工业品继续上涨,但农产品普遍调整。工业品中,铁矿石和动力煤表现抢眼,走出逼空走势。其中铁矿石大涨与中澳关系紧张有关,动力煤大涨可能与冷冬预期强化有关。

从风险收益比的角度来看,我认为目前整体上不适合参与商品的单边投机交易。大部分商品大涨之后风险很大,但继续上涨逼空的可能性也不小,所以还是继续观望。

4.汇率

本周,美元指数大幅下跌破91再创本轮下跌以来的新低,人民币兑美元汇率继续升值至(美元兑人民币)6.5关口。

就未来一两年的时间来看,美元贬值、人民币升值的趋势我认为是相当明确的,美元兑人民币汇率进入5时代我觉得也未必不可能。但近期,人民币汇率还是面临调整的压力,一方面,前期升值过快且对所有货币全面升值将影响经常项目,进而反过来影响汇率升值路径;另一方面,国外经济正常化会逐渐开启,中国与其他国家之间的经济错位会得到修复,这同样不利于人民币汇率。

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